钱洲洲 博客

最近，中诚信国际发布了滨海县城镇建设发展有限公司（简称“滨海城发”）的2026年跟踪评级报告。趁着周末加这两天，我把这份报告和主承销商出具的履约分析报告放在一起仔细看了几遍，有些信号值得拿出来聊聊。以下内容均为报告公布内容分析，仅为个人观点。

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债务盘子:225亿有息债务，短期占比近四成

滨海城发作为滨海县核心城投平台，2025年末总债务规模225.93亿元** ，近三年复合增长率达28.85%。总资本化比率从2023年的51.45%攀升至2025年的57.94% ，财务杠杆快速攀升。**

更值得关注的是债务结构。短期债务占比从2023年的31.28%升至2025年的38.61%** ，即约87.22亿元 需要在一年内偿还。而非受限货币资金仅22.60亿元，短期偿债缺口明显 。同期滨海县2025年GDP为706.88亿元，一般公共预算收入36.49亿元。用36亿的财政收入去支撑226亿的城投债务，压力不言自明。**

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核心指标:EBITDA/利息仅0.27倍，造血能力堪忧

看城投平台，除了债务规模，更要关注两个关键指标——利息保障能力和经营现金流 。

滨海城发2025年EBITDA利息保障倍数仅为0.27倍** 。什么意思？就是公司经营所产生的全部利润，连支付当年利息的三分之一都不到，偿债高度依赖借新还旧。经营活动现金流更是连续三年为负：2023年-32.82亿元、2024年-24.65亿元、2025年-7.75亿元。虽然2025年缺口有所收窄（主要靠政府往来款支撑），但自身“造血”功能严重不足。**

与此同时，公司营业收入持续萎缩** ，从2023年的24.00亿元降至2025年的👇16.85亿元，业务规模收缩明显。**

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资产划转:核心资产频繁出表，86亿担保敞口

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2024-2025年，滨海城发经历了一轮密集的资产和子公司无偿划转：

• 港城资产公司100%股权、城安石油气公司100%股权划出，减少资本公积11.95亿元
• 滨海产发、弘盛招标、产城融合、滨海人才公司等多家子公司股权划出
• 光伏发电资产全部划出 ，租赁资产按账面净值17.43亿元划转

上述划转合计减少资本公积约26亿元** ，2025年末所有者权益同比下降9.72%至163.99亿元。这些资产划出后，公司收入来源进一步收窄——光伏收入自2025年3月起终止，租赁收入大幅缩减，投资性房地产出售收入降为0，营收越来越依赖安置房销售（2025年占比超80%）。业务结构单一化，抗风险能力减弱。**

Tips:对外担保86亿担保敞口，占净资产52%

对外担保是另一颗隐雷。截至2025年末，滨海城发对外担保余额85.98亿元** ，占经调整的所有者权益的52.43% 。担保对象清一色是滨海县地方国企，且均无反担保措施。这种区域内互相担保的模式，一旦链条上某个环节出问题，就是连锁反应。报告中也明确提示了“或有负债风险”。**

****## 洲洲最后说几句积极面以及评级机构怎么说？

** 中诚信国际给出了AA主体评级、展望稳定 ，债项评级AAA（由江苏信保集团担保）。

“公司资产中存货和应收类款项占比较大，成本结转和回款较慢，负面影响整体资产流动性。”

“近三年公司有息债务的复合增长率为28.85%，财务杠杆亦快速攀升。”

“公司现有债务中短期债务和非标债务规模仍较大，债务结构有待改善。”

“对外担保规模较大，需关注或有负债风险。”

同时，报告也提到正面因素：19滨海债由江苏省信用再担保集团提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保 ，省级担保公司兜底，短期债券偿付安全没有问题。

第一，政府支持仍在持续。 2025年公司获得政府拨付资金5.55亿元，获得计入其他收益的政府补贴3.43亿元。虽然资产划出较多，但政府的资金支持没有断。

第二，存续债券规模已很小。 19滨海债经过逐年分期偿还本金，余额已降至仅1.50亿元 ，2026年8月到期。规模小，兑付压力可控。

第三，有AAA担保托底。 省级担保公司的信用背书，是债券投资者最大的安全垫。

综合来看，滨海城发的核心问题不在债券偿付——毕竟有AAA担保兜底，余额也只剩1.5亿。真正的风险在于：公司自身经营基本面在恶化 ——收入下滑、资产被抽离、债务攀升、利息覆盖能力持续弱化。中长期的核心变量无非三个：一是滨海县财政回款的进度 ，区域内应收款规模大，回得快慢直接影响流动性；二是区域内国企信用链条的稳定性 ，86亿对外担保，一荣俱荣、一损俱损；三是平台自身市场化转型的成效 ，安置房和土地开发业务受市场波动影响大，只靠政府补贴不是长久之计。

城投信仰还在，但个体之间的分化正在加速。我是洲洲，只说真话的江苏大方哥。

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